13. kafli Gjaldeyrismarkaður

13.1 Inngangur

Í þessum kafla verður leitast við að lýsa viðskiptum með íslensku krónuna í aðdragandanum að falli bankanna í byrjun október 2008. Í því augnamiði verður íslenski millibankamarkaðurinn með gjaldeyri kannaður, sem og viðskipti með tengdar afurðir svo sem afleiðusamninga sem gerðir voru um gjaldmiðla.

Í byrjun árs 2001 var íslenska krónan sett á flot, samhliða því að Seðlabanki Íslands fékk aukið sjálfstæði og tók upp verðbólgumarkmið eins og greint er nánar frá í kafla 4.0. Fram að því hafði markaðurinn einkennst af inngripum Seðlabanka Íslands, sem vann að því að halda krónunni innan settra vikmarka. Í lok árs 2001 hófust svo viðskipti á óformlegum millibankamarkaði með gjaldeyrisskiptasamninga. Markaðurinn með gjaldeyri stækkaði ört þó að smæð undirliggjandi hagkerfis hafi gert það að verkum að markaðurinn náði ekki þeirri virkni sem markaðir með gjaldmiðla þróaðra ríkja ná almennt, enda var krónan gjarnan nefnd "minnsti fljótandi gjaldmiðill heims".

Íslenska krónan tók að styrkjast fljótlega eftir að hún var sett á flot. Raungengi styrktist stöðugt frá því í lok árs 2001 fram í nóvember 2005 þegar það náði sínu hæsta gildi frá árinu 1988. Á um fjórum árum hafði raungengið styrkst um nærri 50%. Á sama tímabili styrktist nafngengi krónunnar um 30%. Krónan veiktist nokkuð eftir þetta, þá sérstaklega í lok febrúar og í mars 2006 þegar hin svokallaða mini-krísa gekk yfir en á því tímabili féll krónan um 30% á nokkrum vikum. Um sumarið 2006 byrjaði krónan að styrkjast aftur en náði þó aldrei sama styrk og í lok árs 2005. Flöktið á krónunni jókst einnig á þessum tíma og var yfir meðallagi á tímabilinu 2006–2008 í kjölfar mikils ójafnvægis í hagkerfinu.

Í lok árs 2007 byrjaði krónan að veikjast og hélst sú þróun nær sleitulaust fram að falli bankanna. Sérstaklega var gengisfallið skarpt um miðjan mars þegar krónan féll um rúmlega 15% á einni viku. Þetta tímabil verður því sérstaklega til skoðunar í kaflanum hér á eftir.

13.2 Umgjörð gjaldeyrisviðskipta

Gengi íslensku krónunnar var frá því árið 1993 ákvarðað á millibankamarkaði fyrir gjaldeyri.Viðskiptavakar á þeim markaði skuldbinda sig til þess að vera stöðugt með kaup- og sölutilboð í krónum. Á seinni árum hafa tilboð verið sett fram í evrum, en síðan ákvarðast gengi krónu gagnvart öðrum gjaldmiðlum út frá gengi evru gagnvart þeim á alþjóðlegum gjaldeyrismörkuðum. Árin 2004– 2008 voru Landsbanki Íslands, Kaupþing og Glitnir viðskiptavakar á millibankamarkaðnum. Einungis viðskiptavakar auk Seðlabankans höfðu aðgang að markaðnum og var því öðrum aðilum gert að eiga viðskipti í gegnum bankana þrjá.

Stóru bankarnir þrír áttu í viðskiptum á millibankamarkaði í tvennum tilgangi. Annars vegar fyrir eigin reikning til að mæta eigin viðskipta- og fjárfestingaþörfum og til að stýra gjaldeyrisjöfnuði sínum, og hins vegar sem milliliðir fyrir viðskiptavini sína. Viðskiptavinir bankanna stunduðu svo annars vegar gjaldeyrisviðskipti til að afla gjaldeyris sem þeir þurftu að standa skil á í viðskiptum sínum og hins vegar til að hagnast á gengishreyfingum, óháð öðrum viðskiptum, þ.e. taka stöðu með eða á móti krónunni til skamms eða langs tíma. Síðarnefndu viðskiptin flokkast undir spákaupmennsku sem viðskiptavinir stunda vegna þess að þeir telja líklegt að virði krónunnar eigi eftir að aukast eða minnka í náinni framtíð. Ef slíkur viðskiptavinur telur að krónan eigi eftir að lækka að virði kýs hann, með einum eða öðrum hætti, að eiga erlendar eignir umfram skuldir. Ef hins vegar spákaupmaðurinn telur að íslenska krónan eigi eftir að styrkjast í framtíðinni kýs hann að auka við eignir sínar í innlendri mynt umfram skuldir í erlendri mynt. Nátengd slíkum viðskiptum eru svo vaxtamunarviðskipti, sem byggja í stuttu máli á því að fjárfestar innan myntsvæðis þar sem vextir eru lágir kjósa að ávaxta fjármuni sína í öðrum gjaldmiðli, þar sem vextir eru hærri. Í ljósi þess að vextir á Íslandi voru taldir háir á alþjóðavísu yfir tímabilið sem um ræðir (sjá umfjöllun um jöklabréf í kafla 4.0) sóttu erlendir fjárfestar lengi vel í að kaupa íslenskar krónur til þess að ávaxta fjármuni sína á hærri vöxtum, en ætla verður að það hafi leitt til styrkingar krónunnar þegar þessi viðskipti voru að aukast.

Í viðskiptum sínum með gjaldeyri þurfa bankarnir að hafa í huga gjaldeyrisjöfnuð sinn, þar sem reglur gilda um leyfilegt hámark gjaldeyriseigna fjármálastofnana. Gjaldeyrisjöfnuður lánastofnana er skilgreindur sem mismunur á gengisbundnum eignum og skuldum og eru þá bæði taldar með skuldbindingar innan sem og utan efnahagsreiknings. Seðlabanki Íslands setur reglur um það hversu miklar eignir í erlendri mynt fjármálastofnun má eiga umfram skuldir sem hlutfall af eigin fé, þ.e. hversu stór gjaldeyrisjöfnuðurinn má vera í hlutfalli við eigið fé. Einnig eru takmörk sett á hið gagnstæða, það er skuldir í erlendri mynt umfram eignir. Þar með er fjármálastofnunum gert að vera með nokkra jöfnun milli eigna og skulda í erlendum myntum. Markmið þessara reglna er að koma í veg fyrir of mikla gengisáhættu hjá innlendum fjármálastofnunum og því gilda þessar reglur einungis um móðurfélögin. Samkvæmt reglum nr. 318/2006 um gjaldeyrisjöfnuð mátti heildargjaldeyrisstaðan hvorki vera jákvæð né neikvæð um meira en 30% af eigin fé samkvæmt síðasta birta uppgjöri. Í júní 2008 var þessu breytt í 10% með reglum nr. 577/2008. Í báðum tilvikum gat Seðlabanki Íslands einnig veitt fjármálafyrirtækjum "heimild til að hafa sérstakan jákvæðan gjaldeyrisjöfnuð utan við almennan gjaldeyrisjöfnuð [...] til varnar áhrifum af breytingum á gengi krónunnar á eiginfjárhlutfall".Til að fá þessa heimild þurfti að leggja fram greinargerð með forsendum og útreikningum á hversu mikill gjaldeyrisjöfnuðurinn þyrfti að vera.

Seðlabanki Íslands flokkar gjaldeyriseignir og skuldir eftir nústöðu, framvirkri stöðu og valréttum. Með nústöðu er átt við gengisbundna eigna- og skuldaliði í viðkomandi gjaldmiðli og þar með talin stundarviðskipti sem gerð eru upp innan þriggja daga frá viðskiptadegi. Til framvirkrar stöðu í gjaldmiðli teljast, skv. flokkun Seðlabankans, gjaldeyrisskiptasamningar (e. FX swap), skiptasamningar og framvirkir samningar.

Í framvirkum samningi felst skuldbinding tveggja aðila til þess að skiptast á tveimur gjaldmiðlum á ákveðnum tímapunkti í framtíðinni og á ákveðnu gengi. Framvirkir gjaldmiðlasamningar eru í miklum mæli notaðir til að verja viðskiptavini bankans fyrir gengishreyfingum. Ef viðskiptavinur gerir til að mynda samning um að selja vöru eftir þrjá mánuði fyrir evrur, en framleiðslukostnaður er í íslenskum krónum, þá getur viðskiptavinurinn varið sig fyrir gengisbreytingum með því að gera framvirkan samning þar sem evrum verður skipt fyrir krónur á fyrirfram ákveðnu gengi. Þannig er engin gengisáhætta af viðskiptasamningnum. Spákaupmenn nota einnig framvirka samninga. Ef fjárfestir telur til dæmis að íslenska krónan muni veikjast gagnvart evru í nánustu framtíð getur hann gert samning við banka um að kaupa evrur framvirkt á núverandi gengi, að viðbættu vaxtaálagi, og hagnast þannig gangi spá hans eftir um að fleiri krónur fáist fyrir hverja evru í framtíðinni.Vilji bankastofnun ekki að framvirkur samningur sem hún gerir við viðskiptavin sinn hafi áhrif á gjaldeyrisjöfnuð bankans þá þarf hún að kaupa sömu upphæð af gjaldeyri í stundarviðskiptum, og þá mögulega á millibankamarkaði, til þess að verja sig þegar kemur að gjalddaga samningsins. Á þann hátt getur stöðutaka viðskiptavina bankanna í framvirkum samningum haft áhrif á gjaldeyrisflæði á millibankamarkaði með gjaldeyri.

Gjaldeyrisskiptasamningar eru samsettir úr tvennum viðskiptum, stundarviðskiptum, þar sem kveðið er á um kaup og sölu á gjaldeyri á stundargengi, og framvirkum gjaldeyrissamningi þar sem fyrrgreind kaup eða sala á gjaldeyri gengur til baka á fyrirfram ákveðnu gengi (framvirku gengi). Gjaldeyrir er m.ö.o. keyptur (seldur) með loforði um að selja (kaupa) hann á ný á fyrirfram ákveðnu gengi. Gjaldeyrisskiptasamningur felur því í raun í sér að annar aðili samningsins veitir hinum lán í einni mynt og fær á móti lán í annarri mynt en með samningnum tryggja aðilarnir sér tiltekin vaxtakjör. Gjaldeyrisskiptasamningur einn og sér felur því ekki gengisáhættu í sér en skiptasamningar geta verið notaðir til þess að framlengja gjaldeyrisstöður, til dæmis vegna framvirkra samninga. Skiptasamningar aftur á móti fela í sér að aðilar skiptast á framtíðargreiðsluflæði lána sinn í hvorri myntinni. Starfræktur var millibankamarkaður með gjaldeyrisskiptasamninga og voru viðskiptavakar hinir sömu og á millibankamarkaði með gjaldeyri.

Valréttur veitir svo kaupanda valréttarins rétt, en ekki skyldu, til að kaupa eða selja gjaldeyri af seljanda valréttarins á ákveðnum tímapunkti í framtíðinni á ákveðnu gengi. Seljandi valréttarins verður hins vegar að eiga viðskiptin, kjósi kaupandinn svo.

13.3 Viðskipti á millibankamarkaði með gjaldeyri

Í þessum kafla verður varpað ljósi á viðskipti viðskiptavaka á millibankamarkaði með gjaldeyri í aðdraganda hrunsins árið 2008. Greint verður flæði gjaldeyris á markaði og reynt að setja það í samhengi við þá gengisþróun sem varð á tímabilinu. Hafa verður í huga að viðskipti viðkomandi viðskiptavaka endurspegla ekki endilega kaup þeirra og sölu fyrir eigin reikning, heldur endurspegla þau einnig viðskipti viðskiptavina viðkomandi bankastofnana. Fjallað verður sérstaklega um gjaldeyrisstöðu bankanna og einnig gjaldeyrisviðskipti einstakra aðila á markaðnum síðar í kaflanum.

Mynd 2 sýnir mánaðarlega veltu á millibankamarkaði með evrur borið saman við gengi evru gagnvart íslensku krónunni. Einnig sýnir mynd 3 daglega veltu ásamt gengi evrunnar, líkt og fyrri myndin. Myndirnar sýna glögglega að velta á markaði hefur aukist heldur yfir tímabilið samfara því að gengi krónunnar hefur veikst. Mælt í krónum hefur veltuaukningin því verið meiri. Aukin velta í júlí 2007, desember 2007 og mars 2008 samhliða umtalsverðri veikingu krónunnar vekur þar sérstaklega athygli. Í byrjun ágúst 2007 hófst lausafjárkreppan en í lok desember og mars lýkur fjórða og fyrsta ársfjórðungi miðað við hefðbundið reikningsár og miða árshlutareikningar fyrirtækja, þar á meðal fjármálafyrirtækja, því almennt við fjárhagsstöðu þeirra á þeim tíma. Í mars 2008 var veiking krónunnar veruleg eins og fram hefur komið.

Vert er að kanna flæði gjaldeyris milli viðskiptavakanna þriggja á millibankamarkaði með evrur. Á mynd 4 má sjá nettó inn- eða útflæði hjá viðskiptavökunum frá 1. desember 2006 og fram til 30. september 2008. Þetta flæði er svo borið saman við gengisþróun íslensku krónunnar gagnvart evru.Athygli vekur að þegar staðan er skoðuð í lok tímabilsins hefur Landsbankinn veitt inn á markaðinn nettó nánast öllum þeim gjaldeyri sem kom inn á tímabilinu og mun sá gjaldeyrir nánast allur hafa flætt út í gegnum Landsbankann og inn í gegnum Kaupþing. Sérstaklega kaupir Kaupþing banki mikinn gjaldeyri nettó í desember 2007 og janúar 2008. Glitnir kaupir og selur gjaldeyri nokkuð jafnt yfir þetta tímabil. Nokkur fylgni virðist vera á milli kaupa Kaupþings í júlí og ágúst 2007, og að sama skapi sölu hinna bankanna, og veikingar krónunnar gagnvart evru. Ennfremur virðist styrking krónunnar í kjölfarið að miklu leyti fara saman við sölu Kaupþings á gjaldeyri. Undir lok ársins 2007 og í upphafi árs 2008 er svo umtalsvert magn af evrum keypt af Kaupþingi eða í gegnum Kaupþing, eða tæpir 2 milljarðar evra, á einungis um einum og hálfum mánuði. Seljandi gjaldeyris á sama tíma virðist aðallega vera Glitnir en einnig veitir Landsbankinn, sem viðskiptavaki, töluverðu magni af gjaldeyri inn á markaðinn. Þessi miklu kaup virðast þó ekki hafa umtalsverð áhrif á gengi krónunnar umfram þá veikingu sem átti sér stað á nálægum tímabilum. Mest verður gengisfallið á krónunni nokkru síðar eða frá síðari hluta febrúar og fram til loka mars árið 2008. Í skýrslu Sturlu Pálssonar, forstöðumanns alþjóða- og markaðssviðs Seðlabanka Íslands, fyrir rannsóknarnefnd Alþingis kom raunar fram að þessi miklu kaup Kaupþings á gjaldeyri hefðu valdið töluverðum titringi innan Seðlabanka Íslands og sendi Seðlabankinn beiðni til Fjármálaeftirlitsins um að það kannaði ástæðu viðskiptanna. "[Í] desember 2007 að þá breytist hegðun Kaupþings á millibankamarkaði með gjaldeyri algjörlega. Þeir hætta að selja svo mikið sem evru og þeir verða bara svona svarthol. Frá desember 2007, janúar 2008, febrúar 2008, þá kaupa þeir 2,3 milljarða evra á millibanka-markaði með gjaldeyri." Rannsóknarnefnd Alþingis hefur undir höndum bréf Seðlabanka Íslands til Fjármálaeftirlitsins, dagsett 2. apríl 2008, er varðar mögulega markaðsmisnotkun Kaupþings og Exista á gjaldeyrismarkaði. Fjármálaeftirlitið svaraði erindinu í bréfi 7. ágúst 2008 á þann hátt að við athugun þess hefðu ekki komið fram vísbendingar um brot á þeirri löggjöf sem Fjármálaeftirlitið hefði eftirlit með.

13.4 Viðskipti á markaði með gjaldeyrisskiptasamninga

Eins og áður segir var starfræktur á Íslandi millibankamarkaður með gjaldeyrisskiptasamninga. Viðskiptavakar á þeim markaði voru Kaupþing, Landsbankinn og Glitnir en að auki var Seðlabanka Íslands heimilt, en ekki skylt, að eiga viðskipti á markaðnum. Markaðnum var ætlað að auðvelda fjárstýringu viðskiptavaka á gjaldeyrismarkaði og styrkja vaxtamyndun. Eins og áður segir má líta svo á að gjaldeyrisskiptasamningar séu samsettir úr stundarviðskiptum og framvirkum samningum þar sem stundarviðskiptin ganga til baka, að viðbættu svokölluðu framvirku álagi (eða frádragi).

Út frá því álagi ásamt millibankavöxtum í krónum má reikna út afleidda vexti þess að sækja erlent fjármagn, t.d. evrur (e. FX implied euro rates), í gegnum markað með gjaldeyrisskiptasamninga og bera saman við evrópska millibankavexti. Í 1. tölublaði Peningamála Seðlabanka Íslands árið 2008 kemur fram að eins mánaðar afleiddir evruvextir á skiptasamningamarkaði hafi jafnan fylgt náið eins mánaðar millibankavöxtum með evrur (LIBOR) árið 2007 og allt fram til loka janúar 2008 og að bilið milli þeirra hafi verið innan við 0,5% á árinu 2007.Þá kemur fram að jafnframt hafi vaxtamunur á innlendum og evrópskum eins mánaðar millibankavöxtum að jafnaði verið um 10–11%.

Þegar líða tók á fyrsta ársfjórðung ársins 2008 tóku hins vegar afleiddir evruvextir að hækka og þar með fór munurinn á þeim og LIBOR millibankavöxtum með evrur að aukast. Í mars 2008 var bilið orðið það verulegt að nánast enginn munur var á eins mánaðar afleiddum evruvöxtum og millibankavöxtum með íslenskar krónur, sjá mynd 5. Þetta endurspeglaði verulegan lausafjárskort innlendra banka í erlendum gjaldmiðlum sem kominn var til vegna viðvarandi þröngrar stöðu á erlendum fjármagnsmörkuðum. Bankarnir vildu ekki missa frá sér evrur, jafnvel ekki í stutta gjaldeyrisskiptasamninga, og því voru slíkir samningar verðlagðir þannig að enginn fjárfestir vildi gera þá. Þetta fól í sér að boðið var upp á evruvexti á krónur. Erlendir fjárfestar sem höfðu verið að endurnýja skammtímaskiptasamninga sem skiluðu krónum til þeirra í lokin en bundu evrur bankanna á samningstímanum lokuðu samningum án endurnýjunar. Þannig myndaðist verulegur þrýstingur á krónuna því þessir fjárfestar tóku að skipta krónum yfir í evrur jafnvel þó það þýddi aukna gjaldeyrisáhættu fyrir þá. Gera má ráð fyrir að margir þessara fjárfesta hafi verið jöklabréfaútgefendur sem hafi verið að verja þá stöðu að þurfa að skila krónum á gjalddaga bréfanna. Seðlabankinn greip inn í þetta ferli með því að bjóða innstæðubréf, þar sem hægt var að koma krónunum í ávöxtun. Þrátt fyrir þetta inngrip Seðlabankans féll krónan verulega á tímabilinu frá byrjun mars til loka apríl en nánar er vikið að þessu hér á eftir. Mynd 6 sýnir hvernig dró verulega úr umfangi gjaldmiðlaskiptasamninga milli íslensku bankanna og erlendra banka frá því í lok mars 2008 og til loka apríl 2008. Dró úr samningum þar sem íslensku bankarnir skipta út krónum fyrir evrur við gjalddaga eða úr um 4,5 milljörðum evra í 2 milljarða evra.

Við skýrslutöku fyrir rannsóknarnefnd Alþingis nefndi Hreiðar Már Sigurðsson, forstjóri Kaupþings, meðal annars að Glitni hefði augljóslega bráðvantað gjaldeyri: "Svo sáum við seinna á árinu, þá sáum við að þeir voru byrjaðir að gefa rosalega há verð í allan gjaldeyri, þá greinilega vantaði gjaldeyri, voru tilbúnir til að fórna öllum vaxtamun á milli íslensku krónunnar erlendis til þess að fá gjaldeyri í hús. Þannig má segja að erfiðleikar bankanna við endurfjármögnun erlendra lána, útflæði af erlendum innlánsreikningum þeirra hafi valdið verulegum skorti á erlendum gjaldeyri þarna um vorið."Það er athyglisvert að þetta ástand skyldi viðgangast vegna þess að á hinum endanum myndast hagnaðarmöguleiki þar sem hægt er að fá krónuvexti á evrur. En eins og sjá má á mynd 6 þá verður ekki aukning í gerð gjaldmiðlaskiptasamninga þar sem bankarnir skila evrum í lok tímans fyrir krónur, heldur dregur einnig úr umfangi slíkra samninga frá lokum mars til loka apríl 2008, eða úr rúmum 2 milljörðum evra í 1,5 milljarða evra. Þetta mætti hugsanlega skýra með því að eigendur evra hafi ekki haft áhuga á að leggja evrurnar sínar inn hjá bönkunum, jafnvel ekki til skamms tíma, vegna mótaðilaáhættu. Það er að segja að þeir hafi litið svo á að líkurnar á gjaldþroti bankanna innan skamms tíma væru allverulegar. Hins vegar gæti þetta verið möguleg afleiðing hinnar alþjóðlegu lausafjárkreppu þar sem allir héldu í þær evrur og þá dollara sem þeir voru með óháð mögulegum skammtímahagnaði.

Mynd 7 sýnir stöðu gjaldeyrisskiptasamninga með íslenskar krónur og Bandaríkjadali milli viðskiptabankanna þriggja árin 2007 og 2008. Öll gildi eru í milljónum dollara og miða formerki upphæðanna við hvort viðkomandi fjármálafyrirtæki átti að afhenda eða fá afhenta dollara á gjalddaga viðskiptanna. Þannig táknar jákvæð tala að viðkomandi viðskiptaaðili hafi afhent dollara við upphaf samningsins og fengið í staðinn íslenskar krónur frá mótaðila sínum.

Myndin sýnir glögglega að allt árið 2007 og fyrstu tvo mánuði ársins 2008 er það jafnan Kaupþing, með nokkrum undantekningum, sem lánar hinum bönkunum tveimur, Glitni og Landsbankanum, erlendan gjaldeyri á samningstímanum. Sérstaka athygli vekur há staða bankans á móti Glitni í desember árið 2007, eða um 477 milljónir dollara sem samsvaraði á þeim tíma um 324 milljónum evra, en segja má að þannig hafi Glitnir fengið aftur frá Kaupþingi nokkurn hluta af því lausafé í gjaldeyri sem Kaupþing keypti á millibankamarkaði með gjaldeyri. Í mars árið 2008, þegar vaxtamunur á evru og íslenskri krónu er að þurrkast út, er svo töluverður umsnúningur á viðskiptum á skiptasamningamarkaði og þá sækir Kaupþing til sín gjaldeyri frá hinum bönkunum tveimur.

Í kjölfarið verður svo nokkurs konar hrun á markaðnum þar sem afar fáir skiptasamningar eru gerðir næstu mánuði. Í skýrslu Sturlu Pálssonar fyrir rannsóknarnefnd Alþingis kemur fram mjög ákveðin skoðun á viðskiptaháttum Kaupþings en eins og áður segir óskaði Seðlabankinn eftir því við Fjármálaeftirlitið að það kannaði ástæður þessa hátternis. "Þeir ryksuguðu gjaldeyrismarkaðinn og svo þegar þeir eru búnir að því þá hætta þeir að kvóta inn á swap-markaðinn sem gerir það að verkum að í mars 2008 bara hrynur krónan og við stóðum náttúrulega algjörlega ráðþrota í málinu því að þegar þetta gerist fara CDS-in á bankann upp og það eru komnar alls konar áhyggjur af þeim þannig að erlendir aðilar sem eiga krónur þeir bara fara í panik að selja."

13.5 Greining á gjaldeyrisviðskiptum bankanna

Eins og áður segir er gjaldeyrisjöfnuður lánastofnana skilgreindur sem mismunur á öllum eignum í erlendri mynt og öllum skuldum í erlendri mynt og setur Seðlabanki Íslands reglur um það hve mikið misvægi megi vera milli eigna og skulda í erlendum myntum. Seðlabankinn gat síðan heimilað lánastofnunum að hafa sérstakan jákvæðan gjaldeyrisjöfnuð utan við heildargjaldeyrisjöfnuð til þess að verja eiginfjárhlutfall (svokallað CAD hlutfall) sitt gagnvart gengisbreytingum á íslensku krónunni. Þar sem eignir bankanna voru að miklu leyti í erlendri mynt en eigið fé í íslenskum krónum hafði veiking krónunnar þær afleiðingar að eignir hækkuðu í krónum talið á meðan eigið fé stóð í stað með þeim afleiðingum að eiginfjárhlutfall bankanna lækkaði. Ef banki skilgreindi hins vegar gjaldeyrisjöfnuð sinn sem áhættuvörn þá var honum heimilt samkvæmt alþjóðlegu endurskoðunarstöðlunum IRFS að færa hagnað sem af honum hlaust beint á eigið fé og því eru neikvæð áhrif gengisfalls á eiginfjárhlutfallið takmörkuð.

13.5.1 Kaupþing

Mynd 8 sýnir gjaldeyrisjöfnuð Kaupþings sem hlutfall af eiginfjárgrunni bankans. Glögglega sést að þetta hlutfall vex með tímanum og skýrist það meðal annars af aukinni þörf bankans til þess að verja eigið fé sitt fyrir sveiflum í gengi íslensku krónunnar. Seðlabanki Íslands mun hafa veitt sérstakt leyfi fyrir þessari stöðutöku á grundvelli fyrrgreindrar heimildar í reglum um gjaldeyrisjöfnuð. Hlutfallið vex um mitt árið 2007 úr rúmum 40% af eigin fé að jafnaði í rúmlega 60% af eigin fé og verður að lokum á bilinu 80% til 100% frá seinni hluta ársins 2007 og fram að falli bankans. Aðspurður hvenær Kaupþing hefði fyrst sóst eftir því að auka eign sína í erlendum gjaldeyri til varnar eiginfjárhlutfalli sagði Hreiðar Már Sigurðsson, forstjóri Kaupþings, við skýrslutöku að það hefði verið haustið 2005 og að beiðnin til Seðlabankans hefði algjörlega stýrst af því hver þörfin var á því að verja eiginfjárhlutfall bankans.

Aðspurður hvernig Kaupþing hefði byggt upp gjaldeyrisjöfnuð sinn og hvernig bankinn hefði varið honum sagði Hreiðar Már Sigurðsson að það hefði fyrst og fremst verið gert í framvirkum samningum: "[...] við færðum jöfnuðinn aðallega með því að gera framvirka samninga við útflutningsfyrirtæki, lífeyrissjóði og jöklabréfaeigendur, svo það voru þeir sem voru að taka áhættuna á krónunni og við vorum að fara út úr áhættunni á krónunni [...] þetta voru þá aðilar sem vildu komast í háu vexti, eins og lífeyrissjóðirnir íslensku, þeir vildu komast í háa íslensku vextina, eða eins og þeir kölluðu það að verja erlendu eignina sína, af því að þeir áttu erlend verðbréf og þau mynduðu skuld með þessum hætti í erlendri mynt, sjávarútvegsfyrirtækin, þau vildu selja gjaldeyrinn sinn framvirkt. [...] það er tvennt sem þú getur valið um þegar þú ert að stýra gjaldeyrisjöfnuði í banka. Þú getur ákveðið að reyna að tryggja bara, bara að stilla eignum og skuldum þannig af að þú sért alltaf búinn bara að tryggja kaupmátt í viðkomandi mynt, eins og íslensku krónunni, þú getur stillt það þannig af, eða þá þú getur stillt jöfnuðinn þannig af að þú tryggir að það sé alltaf sama eiginfjárhlutfall í bankanum. Verja eiginfjárhlutfallið. Og það var svolítið það sem við fórum að gera, að við sáum að ef að krónan mundi falla. Við vorum aldrei, eitthvað svona tölur eins og hún féll, en hún mundi falla um 20–30% og þá mundu eignir og skuldir nokkurn veginn hækka um 20–30% en eigið fé yrði óbreytt. Svo við fórum að setja meira og meira eignirnar í erlenda mynt til þess að verja okkur fyrir falli, verja eiginfjárhlutfall bankans."Á mynd 9 gefur að líta uppbyggingu gjaldeyrisjöfnuðar Kaupþings árin 2007 og 2008. Sú mynd sýnir að nústaða Kaupþings var að jafnaði lítil og jöfnuðurinn bundinn í framvirkum samningum með einum eða öðrum hætti. Þó fer nústaðan heldur vaxandi þegar líður á árið 2008 og lausafjárþurrðin ágerist. Á árinu 2008 má einnig sjá miklar en skammlífar sveiflur í nústöðunni niður á við á meðan framvirk staða sveiflast samtímis upp um svipaða upphæð þannig að samtalan tekur litlum sem engum breytingum. Slíkar sveiflur höfðu því ekki raunveruleg áhrif á gjaldeyriseign bankans og má hugsanlega skýra þær t.a.m. með stuttum skiptasamningum.

13.5.1.1 Gjaldeyrisviðskipti Kaupþings

Eins og fram hefur komið var mikið innflæði gjaldeyris í gegnum Kaupþing óháð því hvort bankinn sjálfur hafi verið að kaupa gjaldeyri eða hvort um kaup fyrir hönd viðskiptavina hafi verið að ræða. Í þessum kafla verður farið yfir viðskipti bankans sjálfs. Á mynd 10 má sjá nettó kaup bankans á erlendum gjaldeyri í stundarviðskiptum, uppsöfnuð frá árslokum 2006, þ.e. kaup bankans umfram sölu á gjaldeyri frá þeim tímapunkti. Jafnframt eru viðskiptin greind eftir mótaðilum Kaupþings. Sjá má að samtals kaupir Kaupþing um 2 milljarða evra í stundarviðskiptum fram á mitt árið 2007 en selur svo samtals um 1 milljarð evra fram til loka þess árs. Um áramótin 2007/2008 verður svo stórt stökk í kaupum bankans í stundarviðskiptum þegar um 2,5 milljarðar evra eru keyptar á tiltölulega stuttu tímabili og fer stór hluti þeirra viðskipta fram á millibankamarkaði með gjaldeyri eins og áður hefur komið fram. Eftir það haldast stundarviðskiptin nokkurn veginn í jafnvægi fram til hruns bankans í október árið 2008. Frá því um vorið 2008 kaupir Kaupþing í auknum mæli gjaldeyri af innlendum viðskiptavinum sínum og einnig af innlendum bönkum öðrum en Landsbanka og Glitni. Eins og áður hefur verið nefnt kunna stundarviðskipti bankans annars vegar að stafa af þörfum hans fyrir gjaldeyri til þess að standa við skuldbindingar sínar en einnig geta viðskiptin stafað af vörnum bankans vegna framvirkra samninga viðskiptavina hans. Þannig má segja að óbeint geti verið um viðskipti fyrir hönd viðskiptavinar bankans að ræða. Geri bankinn framvirkan samning við viðskiptavin sinn um að afhenda honum tiltekið magn af gjaldeyri á ákveðnum degi og á ákveðnu gengi mun bankinn kaupa þá þegar þá upphæð af gjaldeyri á markaði til þess að verja sig gagnvart gengisbreytingum gjaldmiðlanna fram að gjalddaga, vilji hann ekki að samningurinn hafi áhrif á gjaldeyrisjöfnuð bankans. Þannig ber bankinn sjálfur enga áhættu af gengisbreytingum en hagnast á þeim þóknunum sem viðskiptavinurinn greiðir fyrir samninginn.

Á myndinni má einnig sjá að stærstu mótaðilar Kaupþings í viðskiptum á heildina litið eru innlendir viðskiptavinir bankans og markaðsaðilar (þ.e. Glitnir og Landsbankinn) auk annarra íslenskra banka, sérstaklega þegar líður á tímabilið.

Á mynd 11 gefur að líta yfirlit yfir framvirk gjaldeyriskaup Kaupþings árin 2007 og 2008. Þar sést að á síðari hluta ársins 2007 eða fram til loka nóvember það ár hefur bankinn í auknum mæli keypt gjaldeyri framvirkt einkum af innlendum viðskiptavinum sem hafa þar með keypt íslenskar krónur framvirkt. Þetta þýðir að bankinn eykur eign sína í erlendum gjaldmiðlum á meðan viðskiptavinir auka eign sína í íslenskum krónum. Á sama tíma selur bankinn svipað magn af gjaldeyri í stundarviðskiptum með krónur og því verða nettó áhrif viðskiptanna á gjaldeyrisjöfnuð bankans lítil. Hið stóra stökk sem verður á kaupum Kaupþings í stundarviðskiptum um áramót 2007/2008 (sjá mynd 10) skýrist að hluta til af framvirkum gjaldeyriskaupum viðskiptavina bankans, eins og sést glögglega á mynd 11, stundarviðskiptin eru því vörn gegn þessum framvirku samningum. Þetta er viðsnúningur á stöðu innlendra viðskiptavina úr því að vera nettó seljendur erlends gjaldeyris í framvirkum viðskiptum erlends gjaldeyris í að vera nettó kaupendur erlends gjaldeyris.

Til að fá gleggri mynd af breytingunni á stöðu Kaupþings sjálfs á gjaldeyrismarkaði má leggja saman stundarviðskipti bankans og framvirk viðskipti og er það gert á mynd 12. Þar sést að viðskipti bankans eru almennt nokkurn veginn í jafnvægi fyrir utan fjögur stutt tímabil þar sem heildargjaldeyriseignin er aukin, í mars, maí og undir lok ársins 2007 og einnig í apríl 2008. Þetta tengist meðal annars viðskiptum stærstu viðskiptavina Kaupþings sem fjallað verður um nánar í kafla 13.6.

13.5.2 Glitnir

Mynd 13 sýnir gjaldeyrisjöfnuð Glitnis sem hlutfall af eigin fé bankans frá ársbyrjun 2007 til septemberloka 2008. Líkt og í tilfelli Kaupþings vex jákvæð gjaldeyrisstaða Glitnis töluvert yfir tímabilið sem hlutfall af eigin fé bankans. Mest verður aukningin í upphafi ársins 2008 en þá vex gjaldeyrisjöfnuðurinn úr því að vera að jafnaði um 30% af eigin fé bankans í það að vera 50–70% af eigin fé. Eins og hjá Kaupþingi er staðan að mestu bundin í framvirkum samningum með einum eða öðrum hætti en athygli vekur að nústaða bankans er að jafnaði neikvæð. Þetta kann að mega skýra með því að bankinn hafi að miklu leyti varið gjaldeyri sínum í gjaldeyrisskiptasamninga en eins og áður segir samanstendur slíkur samningur af stundarviðskiptum og gagnstæðum framvirkum samningi. Sé þetta raunin færist hinn framvirki leggur samningsins eignamegin í gjaldeyrisjöfnuðinn en stundarviðskiptin skuldamegin en nettó áhrif á gjaldeyrisjöfnuð eru engin.

13.5.2.1 Gjaldeyrisviðskipti Glitnis

Á mynd 15 má sjá nettó kaup Glitnis á erlendum gjaldeyri í stundarviðskiptum, uppsafnað frá árslokum 2006, þ.e. kaup bankans umfram sölu á gjaldeyri frá þeim tímapunkti. Jafnframt eru viðskiptin greind eftir mótaðilum Glitnis. Þegar stundarviðskipti bankans eru skoðuð sést að samtals er töluvert útflæði af gjaldeyri frá Glitni á tímabilinu og munar þar mest um sölu til innlendra viðskiptavina bankans í stundarviðskiptum. Erlendir bankar kaupa einnig mikið af erlendum gjaldeyri af Glitni.

Framangreint flæði skýrist nánast að öllu leyti af framvirkum samningum innlendra viðskiptavina, sem tóku stöðu með krónunni, þar sem Glitnir hefur selt viðskiptavinum sínum erlendan gjaldeyri og gert framvirkan samning um kaup á gjaldeyri. Þá þróun má glögglega sjá á mynd 16, en framvirk staða Glitnis vex talsvert þegar líður á tímabilið samhliða sölu í stundarviðskiptum.

Einnig mun bankinn hafa gert nokkuð af valréttarsamningum um kaup á erlendum gjaldeyri fyrir íslenskar krónur árið 2007, en eins og sjá má á mynd 17 er umfang þeirra mun minna.Valréttarsamningarnir voru nær eingöngu gerðir við erlenda banka.

Til að fá gleggri mynd af raunverulegri breytingu á gjaldeyriseign Glitnis má leggja saman breytingar í stundarviðskiptum, framvirkum viðskiptum og valréttarviðskiptum og er niðurstaðan sýnd á mynd 18. Þar sést að heildareign bankans í erlendum gjaldeyri helst nokkurn veginn í jafnvægi allt árið 2007 en eykst heldur á fyrri hluta ársins 2008 þegar eftirspurn eftir lausafé á mörkuðum er að aukast og aðstæður taka að þrengjast á lánsfjármörkuðum. Þegar líða tekur á sumarið 2008 dregur aftur úr heildargjaldeyriseign bankans.

13.5.3 Landsbankinn

Líkt og hinir bankarnir jók Landsbankinn jákvæða stöðu sína í erlendum gjaldeyri töluvert árin 2007 og 2008. Eins og sjá má á mynd 19 voru eignir bankans í erlendum gjaldeyri umfram skuldir hans um mitt ár 2007 rétt um 5% af eigin fé bankans. Hlutfallið óx svo jafnt og þétt þaðan í frá og sveiflaðist í kringum 60% af eigin fé á árinu 2008 fram til hruns bankans. Þegar skipting gjaldeyrisjöfnuðarins er skoðuð sést að aukningin verður samfara því að úr neikvæðri nústöðu bankans dregur og er nústaðan orðin jákvæð á fyrri hluta ársins 2008. Þetta kann að endurspegla að bankinn hafi kosið í auknum mæli að eiga gjaldeyriseignir sínar í erlendu lausafé og þannig leitast við að draga úr gjaldeyrisskiptasamningum við önnur félög, en með gjaldeyrisskiptasamningum er erlendur gjaldeyrir látinn af hendi í skiptum fyrir íslenskar krónur og er þar með bundinn út samningstímann.

13.5.3.1 Gjaldeyrisviðskipti Landsbankans

Á mynd 21 má sjá nettó kaup bankans á erlendum gjaldeyri í stundarviðskiptum, uppsafnað frá árslokum 2006, þ.e. kaup bankans umfram sölu á gjaldeyri frá þeim tímapunkti. Jafnframt eru viðskiptin greind eftir mótaðilum Landsbankans. Þegar stundarviðskipti bankans eru skoðuð sést, eins og áður hefur komið fram, að bankinn veitir töluverðu magni af gjaldeyri inn á innlendan millibankamarkað með krónur. Einnig vekur athygli að bankinn kaupir gjaldeyri fyrst og fremst af erlendum aðilum og er það í töluvert meira mæli heldur en hinir bankarnir. Því má leiða að því líkur að flæði gjaldeyris inn í landið hafi að miklu leyti verið í gegnum Landsbankann. Fyrir því gætu verið ýmsar ástæður, t.a.m. að útflutningsfyrirtæki hafi í nokkrum mæli verið í viðskiptum við bankann og selt honum hluta af erlendum tekjum sínum fyrir íslenskar krónur.

Önnur ástæða gæti svo verið innlánasöfnun bankans erlendis, þá bæði söfnun heildsöluinnlána og söfnun smásöluinnlána, það er á hinum svokölluðu Icesave reikningum. Aðspurður um ráðstöfun þess erlenda gjaldeyris sem bankinn safnaði á erlendum innlánsreikningum sagði Jón Þorsteinn Oddleifsson, forstöðumaður fjárstýringar Landsbankans, í skýrslu sinni fyrir rannsóknarnefnd Alþingis: "[...] það mun væntanlega koma þér á óvart því að það fer mikið út í gegnum gjaldeyrismarkað." Þannig mun sá gjaldeyrir sem Landsbankinn safnaði í innlánum að miklu leyti hafa verið seldur fyrir íslenskar krónur á innlendum gjaldeyrismarkaði og þannig mætt hluta af þörf bankakerfisins fyrir erlendan gjaldeyri.

Þegar samanlögð stundarviðskipti bankans eru svo skoðuð sést að stöðugt útflæði er á gjaldeyri allt fram til fyrstu mánaða ársins 2008 þegar um 1 milljarður evra er keyptur á nokkurra mánaða tímabili. Stundarviðskiptin haldast svo nokkurn veginn í jafnvægi fram að falli bankanna í október árið 2008.

Eins og áður segir er nauðsynlegt að bera stundarviðskiptin saman við framvirk gjaldeyriskaup bankans og valréttarsamninga. Á mynd 22 sést að bankinn er nettó kaupandi að erlendum gjaldeyri framvirkt allt árið 2007 en frá upphafi ársins 2008 haldast bæði kaup og sala nær óbreytt. Sömuleiðis aukast valréttarviðskipti yfir allt tímabilið eins og sést á mynd 23. Landsbankinn gerði nær eingöngu valréttarsamninga við innlenda viðskiptavini sína.

Mynd 24 sýnir svo heildarstöðubreytingu Landsbankans á gjaldeyrismarkaði, þ.e. samanlögð stundarviðskipti, framvirk viðskipti og valréttarviðskipti. Þar má glögglega sjá að jafnvægi er á milli kaupa og sölu bankans á gjaldeyri allt árið 2007. Við upphaf ársins 2008, þegar lausafjárkreppan ágerist og þörf bankanna fyrir gjaldeyri til þess að standa við skuldbindingar sínar eykst, fer bankinn hins vegar að auka kaup sín á markaði talsvert og kaupir samtals um 1 milljarð evra fram til október 2008.

13.6 Viðskipti annarra aðila

Hér verður veitt yfirsýn yfir gjaldeyrisviðskipti íslensku viðskiptabankanna við stærstu viðskiptavini sína á athugunartímabilinu og jafnframt verður metin hlutdeild þessara viðskiptavina í veltu á innlendum gjaldeyrismarkaði. Myndir 25–27 sýna stöðu allra framvirkra gjaldeyrissamninga, í lok mánaðar, sem bankarnir gerðu við viðskiptavini sína þar sem erlendum gjaldeyri var skipt fyrir íslenskar krónur (þ.e. ekki eru teknir með samningar þar sem ein erlend mynt er seld fyrir aðra erlenda mynt). Jákvætt gildi á myndunum táknar að viðskiptavinur bankans skuli afhenda íslenskar krónur á gjalddaga samningsins og fá í staðinn erlendan gjaldeyri, þ.e. viðskiptavinurinn kaupir gjaldeyri framvirkt. Að sama skapi táknar neikvætt gildi að viðskiptavinurinn skuli afhenda erlendan gjaldeyri á gjalddaga og fá í staðinn afhentar íslenskar krónur (viðskiptavinur tekur stöðu með innlendum gjaldmiðli). Sú leið var valin að umreikna allar upphæðir yfir í evrur óháð því hvaða gjaldmiðlakrossa var um að ræða og var við þann útreikning tekið mið af gengi þess dags er samningurinn var gerður. Það viðmið var haft að nafngreina þá aðila sem höfðu heildarstöðu framvirkra samninga jákvæða, eða neikvæða, um 50 milljónir evra eða meira.

Þegar framvirkir gjaldeyrissamningar Kaupþings eru skoðaðir sést að á heildina litið er neikvæð staða viðskiptavina bankans jafnan öllu hærri heldur en jákvæð staða, þ.e. viðskiptavinir Kaupþings eru heldur að taka stöðu með krónunni. Þegar staða einstakra aðila er skoðuð sést að það eru fyrst og fremst íslenskir lífeyrissjóðir sem selja gjaldeyri framvirkt en á kauphliðinni eru stærstu aðilarnir Exista Trading ehf., Kjalar hf., Baugur Group hf., Jötunn Holding ehf. og Eignarhaldsfélagið ISP ehf. Samningar þessara félaga eru gerðir í desember 2007 og janúar 2008 og kunna þeir, a.m.k. að hluta til, að skýra umsvifamikil kaup Kaupþings á gjaldeyri í stundarviðskiptum á þessu tímabili. Bankinn hefur því líklega verið að kaupa erlendan gjaldeyri á gjaldeyrismarkaði til að verja gjaldeyrisjöfnuð sinn gagnvart þessum framvirku samningum. Nánar verður fjallað um viðskipti þessara félaga hér á eftir.

Staða framvirkra gjaldeyrissamninga viðskiptavina Glitnis er birt á mynd 26 og svipar um margt til stöðunnar í Kaupþingi. Eins og áður eru það íslenskir lífeyrissjóðir sem eru umsvifamestir í sölu á gjaldeyri framvirkt auk nokkurra fyrirtækja og einstaklinga, t.d. FL Group. Kauphliðin er svo talsvert lægri en söluhliðin. Stærsti kaupandi gjaldeyris framvirkt er Royal Bank of Scotland sem keypti um 200 milljónir evra framvirkt í maí 2008.

Á mynd 27 er að lokum birt yfirlit yfir framvirka gjaldeyrissamninga viðskiptavina Landsbankans. Á söluhliðinni er Gildi - lífeyrissjóður með hæstu stöðuna að jafnaði en einnig eru Stapi lífeyrissjóður og Lífeyrissjóðir Bankastræti 7 með talsverð viðskipti. Á kauphliðinni má helst nefna viðskipti hinna viðskiptabankanna tveggja, Kaupþings og Glitnis, sem og viðskipti Landsbankans í Lúxemborg.

Yfirlitsmyndir 25–27 hafa leitt tvennt í ljós sem vert er að kanna nánar.Annars vegar voru lífeyrissjóðir landsins í umsvifamiklum gjaldeyrisviðskiptum, og voru þá jafnan að selja gjaldeyri framvirkt. Hins vegar sjást aukin umsvif í framvirkum gjaldeyriskaupum nokkurra viðskiptavina Kaupþings um áramót 2007/2008. Nánar er fjallað um gjaldeyrisviðskipti lífeyrissjóðanna í kafla 13.6.1 en hér á eftir verða greind gjaldeyrisviðskipti þeirra fimm félaga sem voru umsvifamest í framvirkum gjaldeyriskaupum í Kaupþingi um áramótin 2007/2008. Félögin fimm eru Exista hf., Kjalar hf., Baugur Group hf., Jötunn Holding ehf. og Eignarhaldsfélagið ISP ehf. Exista og Kjalar voru meðal stærstu eigenda Kaupþings. Myndir 28–32 sýna gjaldeyrisviðskipti fyrrgreindra félaga. Farin er sú leið að leggja saman fyrir hvern mánuð öll kaup, eða sölur, á gjaldeyri í framvirkum samningum eða stundarviðskiptum og sýnir vinstri ás myndarinnar heildarupphæð þessara viðskipta. Dagsetning kaupa, eða sölu, í framvirkum samningum miðast við upphafsdag samningstímabilsins og því gefa þessar myndir ekki yfirlit yfir tímalengd þessara framvirku samninga. Á hægri ás má aftur á móti lesa stöðu allra gjaldeyrisskiptasamninga sem félagið gerði við íslensku bankana í lok hvers mánaðar sem og uppsöfnuð kaup, eða sölu, félagsins á gjaldeyri í gegnum framvirk viðskipti og stundarviðskipti frá ársbyrjun 2007. Leiða má að því líkur að gjaldeyrisskiptasamningar hafi í mörgum tilvikum verið gerðir til að framlengja áður gerða framvirka samninga og því gæti staða gjaldeyrisskiptasamninga félags gefið góða mynd af stöðu félagsins í erlendum gjaldeyri.

Á mynd 28 gefur að líta yfirlit yfir gjaldeyrisviðskipti Exista hf. Athygli vekur að félagið kaupir umtalsvert magn af gjaldeyri, eða samtals rúmlega milljarð evra, í framvirkum viðskiptum í apríl 2007. Þessi upphæð nam á þeim tíma um fjórðungi af mánaðarlegri veltu á gjaldeyrismarkaði. Svo virðist sem þessi staða hafi verið framlengd í gjaldeyrisskiptasamningum allt fram til október 2008 þegar félagið seldi um 1,3 milljarða evra í stundarviðskiptum við Kaupþing. Einnig vekur athygli að félagið kaupir jafnvirði um 500 milljóna evra af gjaldeyri í desember 2007 í gegnum framvirk viðskipti við Kaupþing. Mun það að stórum hluta skýra mikil viðskipti Kaupþings á millibankamarkaði með gjaldeyri þann mánuðinn en bankinn mun hafa þurft að sækja sér varnir gagnvart stöðu Exista í framvirka samningnum. Þegar kemur fram í október 2008 selur svo Exista sem nemur rúmlega öllum þeim gjaldeyri sem félagið hafði keypt frá ársbyrjun 2007 og fer stærstur hluti þeirra viðskipta fram 21. október 2008 þegar um 1.244 milljónir evra eru seldar á genginu 150,5 kr., 1.135 milljónir japanskra jena seldar á genginu 1,176 kr. og tæpar 52 milljónir Bandaríkjadala á genginu 114,02 kr. Þegar litið er til afkomu félagsins vegna þeirra gjaldeyrisviðskipta sem það átti við Kaupþing frá upphafi árs 2007 og fram til loka október 2008 metur rannsóknarnefnd Alþingis hagnað Exista af viðskiptunum upp á tæpa 90 milljarða íslenskra króna og er þá miðað við skráð gengi hverra viðskipta í gagnasafni Kaupþings og miðað við að gjaldeyriseign félagsins sé engin við upphaf og lok tímabilsins.

Mynd 29 sýnir gjaldeyrisviðskipti Kjalars hf. frá ársbyrjun 2007 og fram til loka september 2008. Þar má sjá að félagið selur töluvert magn af gjaldeyri bæði í framvirkum viðskiptum og stundarviðskiptum í júní og september 2007. Í nóvember 2007 kaupir félagið hins vegar gjaldeyri framvirkt að jafnvirði 309 milljóna evra, í janúar 2008 kaupir það jafnvirði 245 milljóna evra framvirkt og í mars kaupir Kjalar gjaldeyri sem nemur um 165 milljónum evra. Á tímabilinu frá nóvember 2007 og fram til mars 2008 eykur Kjalar því gjaldeyriseignir sínar um sem nemur um 682 milljónum evra í viðskiptum sínum við íslensku bankana. Í apríl 2008 selur Kjalar svo samtals um 342 milljónir evra í framvirkum viðskiptum og stundarviðskiptum við Kaupþing en byggir svo aftur upp stöðu sína næstu mánuði á eftir og allt fram til hruns bankanna.Við lok tímabilsins hafði Kjalar því keypt samtals um 352 milljónir evra í gjaldeyrisviðskiptum sínum við íslensku bankana og staða gjaldeyrisskiptasamninga var þá tæpar 705 milljónir evra. Þessir samningar voru á gjalddaga í fyrri hluta október. Sé litið til afkomu félagsins í íslenskum krónum vegna gjaldeyrisviðskipta þess við Kaupþing einvörðungu, en Kjalar átti umfangsmestu viðskipti sín við þann banka, metur rannsóknarnefnd Alþingis það svo að félagið hafi varið tæpum 53 milljörðum króna til gjaldeyrisviðskipta í Kaupþingi á tímabilinu öllu en virði gjaldeyriseigna félagsins við lok september 2008 er metið á rúman 51 milljarð króna. Því hefur hlotist tap af viðskiptunum upp á tæpa tvo milljarða íslenskra króna í lok september en gera má ráð fyrir að hagnaður hafi aukist heldur í kjölfar falls krónunnar sem átti sér stað í október 2008.Til samanburðar við gjaldeyriseignir félagsins má nefna að erlendar skuldir Kjalars hf. við íslensku bankana námu um 515 milljónum evra þann 30. september 2008 og því mun uppgjör á útistandandi gjaldeyrissamningum þeim sem félagið átti í Kaupþingi við hrun hafa mikil áhrif á afkomu félagsins.Myndir 30–32 sýna gjaldeyrisviðskipti Baugs Group hf., Jötuns Holding ehf. og Eignarhaldsfélagsins ISP ehf. Jötunn Holding var að 47% í eigu Baugs, 35% í eigu WCC Iceland og 18% í eigu Fons. Eignarhaldsfélagið ISP ehf. var árið 2007 að fullu í eigu Ingibjargar Stefaníu Pálmadóttur. Sérstaka athygli rannsóknarnefndar Alþingis vekja kaup þessara félaga á gjaldeyri í framvirkum viðskiptum eða stundarviðskiptum á tímabilinu frá nóvember 2007 til janúar 2008. Á því tímabili keyptu þessi félög samtals um 680 milljónir evra. Þar af keypti Eignarhaldsfélagið ISP ehf. um 62,8 milljónir evra í framvirkum viðskiptum við Kaupþing í janúar 2008 eða fyrir um 6 milljarða íslenskra króna. Í júní sama ár selur félagið svo megnið af þeim gjaldeyri sem keyptur hafði verið, eða jafnvirði um 61,7 milljóna evra, í stundarviðskiptum við sama banka. Þar sem gengi krónunnar hafði þá fallið verulega var mikill hagnaður af viðskiptunum í íslenskum krónum en stundarviðskiptin voru upp á um 7,9 milljarða króna. Því metur rannsóknarnefnd Alþingis hagnað Eignarhaldsfélagsins ISP ehf. af umræddum viðskiptum á um 1,9 milljarða íslenskra króna.

Greining sú sem fram fór hér að ofan á gjaldeyrisviðskiptum fimm íslenskra félaga hefur leitt í ljós umfangsmikil gjaldeyriskaup þeirra á tímabilinu frá nóvember 2007 til janúar 2008. Á umræddu tímabili keyptu þessi félög samtals um 1.392 milljónir evra í framvirkum viðskiptum og stundarviðskiptum við íslensku bankana og kemur fram að mikill meirihluti þess gjaldeyris var keyptur af Kaupþingi. Áður hefur komið fram í þessum kafla að Kaupþing keypti umtalsvert magn af erlendum gjaldeyri á innlendum gjaldeyrismarkaði og urðu þau viðskipti tilefni þess að Seðlabanki Íslands fór fram á það við Fjármálaeftirlitið að það kannaði ástæður umræddra viðskipta. Gera má ráð fyrir að stór hluti þessara viðskipta bankans hafi verið ætlaður til varna gagnvart framvirkum samningum ofangreindra félaga en þó kemur fram í umfjöllun um viðskipti Kaupþings hér að ofan að bankinn bætti einnig heldur við eigin stöðu. Það vekur athygli rannsóknarnefndar Alþingis hversu miklar stöður gegn íslensku krónunni umræddir viðskiptavinir bankans tóku á tiltölulega stuttu tímabili miðað við fyrri viðskipti þeirra flestra. Þegar litið er til lánabókar Kaupþings virðist einungis eitt af þessum félögum, það er Exista, hafa aukið erlenda skuldastöðu sína á sama tíma og þessir framvirku samningar voru gerðir. Ekki er þó hægt að útiloka að hin félögin hafi gert það á öðrum vettvangi.

13.6.1 Gjaldeyrisvarnir stærstu lífeyrissjóða landsins

Við skoðun á gjaldeyrisviðskiptum bankanna þriggja hefur komið í ljós að umsvif íslenskra lífeyrissjóða voru talsverð í slíkum viðskiptum. Lífeyrissjóðirnir hafa allir heimild til þess að verja ákveðnum hluta af fjármunum sínum í erlendar fjárfestingar, svo sem til kaupa á erlendum hlutabréfum eða skuldabréfum. Kjósi sjóðstjórar viðkomandi lífeyrissjóðs að nýta þessa heimild ber sjóðurinn, eðli málsins samkvæmt, áhættu vegna hugsanlegra gengisbreytinga íslensku krónunnar gagnvart erlendum gjaldmiðlum. Styrkist gengi krónunnar lækka viðkomandi eignir í verði í krónum talið en hækka í verði ef krónan veikist. Þar sem tekjur og útgjöld lífeyrissjóða eru í íslenskum krónum getur þótt æskilegt að minnka þessa áhættu án þess þó að draga úr möguleikum sjóðsins til að ná fram ákjósanlegri áhættudreifingu á erlendum fjármálamörkuðum. Lífeyrissjóðir hafa því í auknum mæli gert framvirka gjaldeyrissamninga þar sem skuldbindingin er að ákveðið magn af gjaldeyri er selt fyrir íslenskar krónur á gjalddaga samningsins. Þannig tryggðu lífeyrissjóðirnir sér ákveðið verð á íslenskum krónum fram í tímann, án þess að selja erlend verðbréf sín, og því hafa gengisbreytingar íslensku krónunnar ekki áhrif á afkomu sjóðsins að því er varðar þá upphæð sem samningurinn kveður á um. Það er svo matsatriði að hve miklu leyti heppilegt er að verja erlendar eignir á þennan hátt og þarf það mat að taka mið af útgjöldum sjóðsins til sjóðfélaga sinna sem og langtímafjárfestingastefnu sjóðsins.

Rannsóknarnefnd Alþingis tók til skoðunar gjaldeyrisviðskipti þriggja stærstu lífeyrissjóða landsins, þ.e. Lífeyrissjóðs verslunarmanna, Gildis - lífeyrissjóðs og Lífeyrissjóða Bankastræti 7, en Lífeyrissjóðir Bankastræti 7 er sameiginlegt rekstrarfélag Lífeyrissjóðs starfsmanna ríkisins og Lífeyrissjóðs hjúkrunarfræðinga.

Mynd 33 sýnir stöðu framvirkra gjaldeyrissamninga Lífeyrissjóðs verslunarmanna (hér eftir LV) við Kaupþing, Glitni og Landsbankann. Glögglega sést að þegar krónan veikist gagnvart erlendum gjaldmiðlum eykst staða framvirkra samninga sjóðsins í kjölfarið en minnka svo aftur þegar krónan tekur að styrkjast. Sérstaklega er aukningin mikil í upphafi ársins 2008 þar sem lífeyrissjóðurinn fjórfaldar skuldbindingar sínar um að skila inn evrum fyrir krónur á fyrsta ársfjórðungnum. Þar sem samningarnir eru sýndir í evrum þá á þessi aukning ekki rætur að rekja til gengislækkunar krónunnar, heldur er lífeyrissjóðurinn að auka gjaldmiðlavarnir sínar á þessum tíma. Staðan nær þannig hámarki í um 870 milljónum evra í lok júní árið 2008 en stendur í um 805 milljónum evra við hrun bankanna. Til samanburðar voru erlendar fjárfestingar LV um 920 milljónir evra í upphafi árs 2008. Forstjóri LV lýsir tilgangi samninganna þannig:

"[...] hugsunin var sú að verja bara þeim mun meiri, stærri hluta stabbans eftir því sem að krónan veiktist. Þannig að varnirnar voru auknar eftir því sem að krónan veiktist.Varnirnar voru sáralitlar þegar krónan var sterkust. Þannig að menn vildu festa inni gengisávinninginn þegar að erlendu eignirnar voru að hækka vegna veikingar krónu."Mynd 34 sýnir stöðu gjaldeyrissamninga Gildis - lífeyrissjóðs frá ársbyrjun 2004 og fram að hruni bankanna. Líkt og í tilfelli LV breytist staðan nokkuð með breytingum á gengisvísitölu krónunnar. Framvirk staða Gildis virðist almennt hækka þegar gengi íslensku krónunnar tekur að styrkjast gagnvart öðrum gjaldmiðlum. Neikvæð framvirk staða sjóðsins nær þannig hámarki í lok október 2007 og í lok febrúar 2008 og er þá um 285 milljónir evra, en við hrun er staðan í rúmlega 100 milljónum evra. Sé einnig litið til stöðu gjaldeyrisskiptasamninga, sem geta í sumum tilfellum verið notaðir til þess að framlengja framvirka samninga, nær staðan hámarki í um 488 milljónum evra í lok maí árið 2008. Í árslok 2007 námu erlendar fjárfestingar Gildis -lífeyrissjóðs um 700 milljónum evra.Staða gjaldeyrissamninga Lífeyrissjóða Bankastræti 7 er birt á mynd 35. Þar sést að staða samninganna helst tiltölulega lág allt fram til ársins 2007 þegar staða framvirkra samninga og skiptasamninga hækkar talsvert. Þannig nær neikvæð heildarstaða framvirkra samninga sjóðsins hámarki í lok mars 2008 og er hún þá neikvæð upp á um 300 milljónir evra en við hrun bankanna er hún neikvæð um tæplega 179 milljónir evra. Sé einnig lögð við neikvæð staða gjaldeyrisskiptasamninga sjóðsins þá nær staðan hámarki í lok júní 2008 og er þá neikvæð um tæplega 687 milljónir en var neikvæð um rúmlega 656 milljónir evra við fall bankanna. Í sameinuðum ársreikningi Lífeyrissjóðs starfsmanna ríkisins og Lífeyrissjóðs hjúkrunarfræðinga fyrir árið 2007 kemur fram að um áramótin hafi erlendar eignir sjóðsins numið rétt rúmum 700 milljónum evra.

Framkvæmdastjóri hjá Lífeyrissjóði starfsmanna ríkisins sagði að gerð samninga til að verja erlendar eignir gegn gjaldmiðlahreyfingum hefði verið hluti af stefnu sjóðsins. "Stefna okkar var að vera með varnarhlutfallið um 50% en við vorum hins vegar með svigrúm niður í núll og upp í 70% og við sérstakar aðstæður þess vegna alveg upp í 100%."

13.7 Ályktanir rannsóknarnefndar Alþingis

Allir stóru bankarnir þrír tóku að verja eiginfjárhlutfall sitt gagnvart gengisbreytingum íslensku krónunnar í auknum mæli síðustu tvö árin fyrir hrun bankanna, enda var æ stærri hluti af bæði eignum og skuldum þeirra í erlendum gjaldmiðlum. Má ætla, samanber gögn sem birt eru í kafla 8.0, að erlendar eignir bankanna hafi að miklu leyti verið lánveitingar til innlendra fyrirtækja í erlendum myntum. Auknar lánveitingar til einstaklinga í erlendum myntum komu þar líka við sögu, og var breytingin í raun meiri á þeim markaði eins og fram kemur í kafla 8.0, þar sem lánveitingar í erlendum myntum til einstaklinga jukust allverulega á tímabilinu frá 2006 og fram að falli bankanna. Með þessu var í raun verið að flytja myntáhættu, sem skapaðist vegna fjármögnunar bankanna erlendis, frá þeim yfir á einstaklinga. Ef svo horfði við að þessir einstaklingar voru ekki með tekjur í erlendri mynt er hætta á að gengisáhættan hafi í raun enn verið til staðar hjá bönkunum en þá sem útlánaáhætta.

Framvirkir samningar voru einnig mikið nýttir til að auka erlenda eign bankanna umfram erlendar skuldir. Þá má helst nefna samninga við jöklabréfaútgefendur og lífeyrissjóði sem hvorir tveggja gerðu framvirka samninga sem skila áttu krónum á gjalddaga.

Það vakti athygli rannsóknarnefndarinnar að á því tæpa tveggja ára tímabili sem hér var til skoðunar var Kaupþing stór nettó kaupandi gjaldeyris á millibankamarkaði á meðan Landsbanki Íslands veitti miklu magni gjaldeyris út á markaðinn. Eins og fram kemur í kaflanum var Kaupþing ekki eingöngu að kaupa fyrir eigin reikning heldur einnig í miklum mæli fyrir hönd stærstu viðskiptavina sinna.

Frá því í nóvember 2007 og fram í janúar 2008 keyptu fimm innlend fyrirtæki, það er Exista, Kjalar, Baugur og tvö félög tengd Baugi, 1.392 milljónir evra í framvirkum samningum og stundarviðskiptum við íslensku bankana. Meirihluti þess gjaldeyris var keyptur af Kaupþingi. Þetta vekur óneitanlega athygli sérstaklega í ljósi þess að viðskiptin voru mjög umfangsmikil miðað við fyrri viðskipti flestra þessara fyrirtækja.

Sú staðreynd að afleiddur vaxtamunur á gjaldmiðlaskiptamarkaðnum fór niður í núll í mars 2008 var skýrt merki um þann verulega skort á erlendum gjaldeyri sem til staðar var hér á landi. Boðið var upp á að ávaxta evrur nánast á krónuvöxtum sem hefði undir öllum venjulegum kringumstæðum átt að leiða til mikils innflæðis gjaldeyris. Þetta varð ekki. Krónan féll á hinn bóginn þegar erlendir aðilar tóku krónur sínar í auknum mæli út úr bönkunum þar sem afleiddir vextir á þeim voru orðnir þeir sömu og evruvextir. Þessum krónum var síðan skipt í evrur, sem leiddi til falls íslensku krónunnar. Seðlabanki Íslands reyndi að stemma stigu við þessari þróun með útgáfu innstæðubréfa og telja má líklegt að það hafi að einhverju leyti spornað við frekara falli krónunnar.

Lífeyrissjóðir landsins voru vel varðir fyrir hreyfingum krónunnar gagnvart erlendum gjaldmiðlum. Það vekur athygli að þessar varnir jukust þegar krónan veiktist sem gefur til kynna að þessu hafi verið stýrt á virkan hátt í stað þess að ákveðið fast hlutfall erlendu eignarinnar hafi verið varið. Ummæli stjórnenda sjóðanna skjóta einnig stoðum undir þá ályktun. Það er því ljóst að þessir lífeyrissjóðir væntu þess að íslenska krónan ætti eftir að styrkjast. Gildi og Lífeyrissjóður verslunarmanna höfðu allt að 90% af erlendum eignum sínum varin á árinu 2008. Það er vert að benda á að lífeyrissjóðir eru langtímafjárfestar og þessir varnarsamningar, hvort sem þeir voru framvirkir gjaldeyrissamningar eða gjaldmiðlaskiptasamningar, voru yfirleitt til skamms tíma.Við slíkar aðstæður myndast mótaðilaáhætta meðal annars, sem getur falið í sér að lífeyrissjóðirnir verða að innleysa samningana þegar þeir eru ekki að flytja erlendan gjaldeyri inn í landið. Þetta var í raun það sem gerðist í október 2008 en þá stóðu lífeyrissjóðirnir frammi fyrir því að þeir gætu neyðst til að gera upp gjaldmiðlaskiptasamninga á mjög óhagstæðu gengi án þess að tímabært væri að leysa inn stóra hluta erlendu eignanna.

Rannsóknarnefnd Alþingis aflaði álits erlends sérfræðings á því hvort lífeyrissjóðir ættu almennt að verja erlendar eignir sínar. Svar sérfræðingsins má sjá hér til hliðar. Það felur í sér að almennt sé ekki hægt að mæla með skammtímavörnum á langtímaeignir. Þegar litið væri til þess að íslensku lífeyrissjóðirnir væru enn að auka við eignir sínar, bæði innlendar og erlendar, benti erlendi sérfræðingurinn á að mikilvægt væri að horfa til þess hvort erlendu fjárfestingarnar væru "ódýrar" í krónum talið. Það er ef virði krónunnar eykst þá yrði erlend fjárfesting ódýr í krónum og þá ætti að auka við hana, en öfugt ef virði krónunnar minnkar. Því ætti að auka erlendar fjárfestingar þegar krónan er sterk. Sú stefna næst fram t.d. með því að hafa fast hlutfall eigna í erlendum myntum. Benti hann á að skammtímasveiflur á verðmæti eignanna skipti í raun ekki máli. Skoðanir á því hvort lífeyrissjóðir eigi að verja erlendar eignir sínar fyrir gjaldeyrissveiflum eru mismunandi, en hvað sem því líður telur rannsóknarnefnd Alþingis það umhugsunarvert að þeir þrír lífeyrissjóðir sem kannaðir voru hafi aukið varnir þegar krónan tók að veikjast sem bendir til þess að sjóðirnir, sem eiga að vera með langtímafjárfestingarmarkmið, hafi verið að vonast eftir skjótfengnum ágóða á gjaldeyrismarkaði.